Gigantul de tranzacționare Jane Street Group se confruntă cu noi acuzații grave. Documente depuse recent în instanță susțin că firma a exploatat un tipar agresiv de vânzare în masă, executat sistematic în jurul orei 10 dimineața (ora estică a SUA), pentru a profita de pe urma instabilității ecosistemului Terra.
Acuzațiile redesenează o parte din istoria prăbușirii din 2022, oferind un unghi proaspăt asupra modului în care actorii instituționali ar fi putut accelera colapsul care a șters din piață aproape 40 de miliarde de dolari.
Ce este Jane Street și de ce contează această firmă în piața crypto?
Jane Street Group LLC este una dintre cele mai mari firme de tranzacționare cantitativă din lume.
Fondată în anul 2000, compania a crescut de la un birou modest din New York la o operațiune globală cu venituri anuale estimate la zeci de miliarde de dolari. Modelul de afaceri se sprijină pe tranzacționare de înaltă frecvență, arbitraj statistic și furnizarea de lichiditate pe piețe variate, de la acțiuni și obligațiuni până la ETF-uri și, mai recent, criptomonede.
Ceea ce o diferențiază de un fond de investiții clasic este faptul că Jane Street nu gestionează banii altora. Firma tranzacționează cu capital propriu, iar deciziile de cumpărare și vânzare sunt luate exclusiv pe baza modelelor matematice interne și a algoritmilor dezvoltați de echipe de cercetare cu sute de specialiști. Această independență financiară îi permite să acționeze rapid, fără aprobări externe, un avantaj decisiv pe piețele volatile.
În ultimii ani, firma și-a extins prezența în sectorul activelor digitale. A devenit participant autorizat în mai multe fonduri tranzacționate la bursă (ETF-uri) care urmăresc prețul Bitcoin, ocupând astfel un rol structural în crearea și răscumpărarea de unități ale acestor fonduri.
Jane Street funcționează, practic, ca o punte între piața tradițională și cea a criptomonedelor, o poziție care îi deschide accesul la volume imense de tranzacționare și la informații de piață în timp real.
Tocmai această poziție privilegiată ridică semne de întrebare în contextul acuzațiilor legate de colapsul Terra.
Ecosistemul Terra: cum funcționa și de ce era vulnerabil
Ca să înțelegem acuzațiile aduse firmei Jane Street, trebuie să ne întoarcem în primăvara anului 2022 și să reconstruim mecanismul de la baza ecosistemului Terra.
Terra era un proiect blockchain lansat de Terraform Labs, sub conducerea lui Do Kwon. Avea două componente principale: TerraUSD (UST), un stablecoin algoritmic menit să mențină paritatea cu dolarul american, și LUNA, tokenul nativ al rețelei, care funcționa drept mecanism de echilibrare.
Spre deosebire de stablecoin-urile precum USDT sau USDC, susținute de rezerve în dolari sau titluri de stat, UST nu avea acoperire fizică. Valoarea sa era menținută printr-un mecanism de arbitraj automat: dacă UST scădea sub un dolar, utilizatorii puteau arde UST și primi LUNA la valoare echivalentă, reducând astfel oferta de UST și readucându-i, teoretic, prețul la paritate. Și invers, dacă UST depășea un dolar, se putea crea UST nou prin arderea de LUNA.
Mecanismul funcționa rezonabil în condiții normale. Problema? Depindea complet de încrederea utilizatorilor și de existența unei lichidități suficiente pentru a absorbi vânzările. Într-un scenariu de panică generalizată, sistemul putea intra într-o spirală descendentă: cu cât mai mulți oameni vindeau UST, cu atât se emitea mai multă LUNA, ceea ce ducea la diluarea valorii acesteia, ceea ce la rândul său erodea și mai mult încrederea în capacitatea protocolului de a menține paritatea.
Protocolul Anchor, una dintre aplicațiile centrale ale ecosistemului, oferea randamente de aproximativ 20% pe depozitele în UST. Rata aceasta, considerată nesustenabilă de mulți analiști încă de la lansare, a atras miliarde de dolari în sistem. Când presiunile de vânzare au început în mai 2022, volumul de UST care trebuia absorbit a depășit cu mult capacitatea mecanismului de stabilizare.
Prăbușirea din mai 2022: cronologia dezastrului
Evenimentele s-au desfășurat cu o viteză care a luat prin surprindere și pe cei mai pesimiști observatori. Pe 7 mai 2022, câteva retrageri masive din protocolul Anchor au scos din sistem aproximativ 2 miliarde de dolari în UST. Au urmat vânzări abrupte pe platforma Curve Finance, un protocol DeFi specializat în schimburi între stablecoin-uri.
Două zile mai târziu, pe 9 mai, UST a pierdut pentru prima dată paritatea cu dolarul, scăzând la circa 0,98 dolari. Terraform Labs a mobilizat de urgență rezerve din Bitcoin, evaluate la peste un miliard de dolari, pentru a apăra paritatea. Luna Foundation Guard, organizația nonprofit care gestiona aceste rezerve, a vândut Bitcoin pentru a cumpăra UST de pe piață, încercând să readucă prețul la un dolar.
N-a funcționat. Pe 10 și 11 mai, UST a continuat să scadă, ajungând la 0,60 dolari, apoi la 0,30 dolari. Între timp, oferta de LUNA a explodat de la aproximativ 340 de milioane de tokeni la peste 6,5 trilioane, iar prețul s-a prăbușit de la aproape 80 de dolari la fracțiuni de cent.
Capitalizarea de piață combinată a UST și LUNA, care la vârf depășise 40 de miliarde de dolari, s-a evaporat aproape complet în decurs de o săptămână.
Efectele au fost devastatoare. Mii de investitori individuali au pierdut economiile. Firme de creditare crypto precum Celsius Network și Voyager Digital au intrat în faliment din cauza expunerii directe sau indirecte la ecosistemul Terra. Prăbușirea a declanșat un val de contagiune care a marcat ceea ce industria numește „iarna crypto” din 2022.
Acuzația centrală: schema „vânzării de la ora 10″
Noile documente depuse în instanță aduc un element pe care litigiile anterioare nu l-au abordat în detaliu, și anume momentul exact al tranzacțiilor executate de Jane Street.
Potrivit reclamanților, firma a executat sistematic ordine de vânzare masivă de UST în jurul orei 10:00 dimineața, ora estică. Fereastra temporală nu e aleasă la întâmplare: coincide cu deschiderea pieței bursiere americane, un moment în care volatilitatea crește natural, iar lichiditatea pe piețele crypto tinde să fie fragmentată.
Reclamanții susțin că Jane Street a vândut exact în momentele în care Terraform Labs injecta capital pentru a apăra paritatea UST. Cu alte cuvinte, firma ar fi acționat ca o contrapartidă directă a eforturilor de stabilizare, absorbind lichiditatea pusă la dispoziție de apărătorii protocolului și amplificând presiunea de vânzare.
Cum funcționa, mai concret, mecanismul descris de acuzație? Jane Street acumula poziții, apoi le lichida rapid la deschiderea pieței americane, generând o presiune descendentă care depășea capacitatea de absorbție a mecanismelor de apărare ale Terra. Spread-ul (diferența dintre prețul de cumpărare și cel de vânzare) se lărgea brusc, ceea ce declanșa vânzări suplimentare din partea altor participanți care interpretau mișcarea drept semnal de instabilitate. Efectul de cascadă, odată pornit, devenea aproape imposibil de oprit.
Acuzația nu se limitează la piața crypto. Reclamanții fac referire la un tipar similar pe care Jane Street l-ar fi folosit pe piețele din India, unde firma ar fi generat profituri de 4,23 miliarde de dolari prin strategii de acumulare și lichidare rapidă. Autoritățile indiene au impus temporar restricții asupra activității firmei ca urmare a acestor practici, un detaliu care dă greutate suplimentară argumentelor din procesul legat de Terra.
Procesul actual vine la câteva luni după ce Terraform Labs a dat în judecată Jane Street pentru anomalii comerciale similare, dar noua acțiune juridică adaugă detalii tehnice despre tiparele de tranzacționare care sunt acum puse sub semnul întrebării.
Poziția Jane Street: furnizor de lichiditate, nu manipulator
Jane Street nu a recunoscut public acuzațiile specifice legate de strategia de vânzare sistematică de la ora 10. Firma menține constant că activitatea sa de tranzacționare servește un rol esențial pe piețe, și anume furnizarea de lichiditate.
Argumentul este unul recurent în industria market-making-ului: în perioade de stres extrem, un formator de piață trebuie să-și ajusteze rapid inventarul pentru a-și gestiona riscul și a rămâne solvent. Asta presupune vânzări agresive ale activelor aflate în scădere, nu din dorința de a manipula prețul, ci din necesitatea de a proteja capitalul propriu.
Apărarea se sprijină pe o distincție care există de decenii în regulamentele financiare: diferența dintre tranzacționare legitimă în context de gestionare a riscului și manipulare deliberată a pieței. Firmele de market-making sunt, prin natura activității, participanți activi pe ambele părți ale pieței, atât la cumpărare, cât și la vânzare. Comportamentul lor de vânzare în perioade de scădere este o trăsătură intrinsecă a modelului, nu un defect.
Dar critica adresată Jane Street merge mai departe. Firma nu este un formator de piață oarecare. Volumele pe care le mișcă și sofisticarea algoritmilor săi fac ca acțiunile firmei să aibă un impact disproporționat asupra prețurilor, în special pe piețele cu lichiditate limitată. Piața UST, în momentele critice ale pierderii parității, era exact un astfel de mediu.
Între timp, Jane Street continuă să joace un rol central în ecosistemul crypto instituțional. Rapoartele recente arată că firma și-a consolidat expunerea la Bitcoin prin roluri de participant autorizat în ETF-urile spot, ceea ce sugerează că marii administratori de active o consideră în continuare un partener infrastructural de încredere, indiferent de litigiile moștenite.
Tranzacționarea de înaltă frecvență și piețele crypto: o tensiune care nu dispare
Acuzațiile aduse firmei Jane Street ridică întrebări care depășesc acest caz particular și ating o problemă de fond a piețelor de criptomonede. Tranzacționarea de înaltă frecvență (HFT) a stârnit dezbateri aprinse și pe piețele tradiționale, dar interacțiunea sa cu protocoalele de finanțe descentralizate (DeFi) introduce un nivel suplimentar de complexitate.
Pe piețele reglementate, firmele de HFT operează sub supravegherea autorităților care impun reguli privind manipularea pieței, spoofing-ul (plasarea de ordine false), layering-ul și alte practici abuzive. Pe piețele DeFi, aceste protecții lipsesc aproape în totalitate. Protocoalele algoritmice precum UST funcționau pe baza unor reguli transparente, publice, ceea ce le făcea previzibile pentru orice actor suficient de sofisticat, capabil să modeleze și să anticipeze comportamentul mecanismelor de stabilizare.
Asimetria de sofisticare e enormă. Firme cu bugete de cercetare de sute de milioane de dolari interacționează cu protocoale concepute pentru utilizatori individuali. Algoritmii de stabilizare ai Terra erau proiectați să funcționeze într-un mediu de piață organic, nu într-unul dominat de actori capabili să execute mii de tranzacții pe secundă și să deplaseze volume de sute de milioane de dolari în câteva minute.
Asta nu demonstrează automat că Jane Street a acționat ilegal. Capacitatea tehnică superioară nu echivalează, prin ea însăși, cu manipularea. Distincția dintre exploatarea unei oportunități de piață și manipularea deliberată este una pe care instanțele vor trebui să o traseze cu mare atenție.
Ce ar putea schimba acest proces din punct de vedere juridic?
Rezultatul acestui litigiu ar putea avea consecințe serioase pentru relația dintre finanțele tradiționale și cele descentralizate.
Există un scenariu în care instanța stabilește că strategiile de tranzacționare ale Jane Street, chiar dacă ar fi fost perfect legale pe piețele tradiționale, au constituit manipulare atunci când au fost aplicate unui protocol algoritmic vulnerabil.
Un astfel de verdict ar crea un precedent care ar obliga firmele instituționale să trateze protocoalele DeFi ca piețe cu standarde de protecție proprii. Firmele de tranzacționare cantitativă ar trebui, în acest caz, să efectueze evaluări de impact înainte de a interacționa cu protocoale descentralizate și să demonstreze că strategiile lor nu au potențialul de a destabiliza în mod previzibil aceste sisteme.
Există și scenariul opus. Dacă instanța respinge acuzațiile, validează implicit modelul în care actorii instituționali tratează protocoalele DeFi ca pe orice altă piață, fără obligații suplimentare legate de stabilitatea protocolului subiacent.
Faza de descoperire a procesului s-ar putea dovedi cea mai revelatoare etapă. Jurnalele de tranzacționare proprii ale Jane Street, dacă vor fi dezvăluite, ar lămuri dacă tiparele de vânzare de la ora 10 au fost rezultatul unor decizii algoritmice automate, al unor decizii manuale sau al unei combinații între cele două.
Comunicările interne ar arăta, de asemenea, dacă firma era conștientă de impactul acțiunilor sale asupra mecanismelor de stabilizare ale Terra, un detaliu care ar putea fi decisiv în stabilirea intenției.
Piața actuală: Bitcoin trece de 66.000 de dolari
Deși acuzațiile readuc în discuție unul dintre cele mai dureroase episoade din istoria pieței crypto, investitorii instituționali par să privească drama juridică retrospectivă cu un anume detașament. Bitcoin a revenit peste pragul de 66.000 de dolari după o testare recentă a nivelurilor de suport, iar activitatea pe piața ETF-urilor spot continuă să atragă fluxuri consistente de capital.
Reacția relativ calmă a pieței sugerează că investitorii fac o distincție clară între evenimentele din 2022 și realitățile din 2026. Ecosistemul crypto a trecut prin transformări profunde în această perioadă. Reglementările au avansat, infrastructura de custodie și de tranzacționare s-a maturizat, iar lecțiile din prăbușirea Terra au impus o prudență mai mare în proiectarea stablecoin-urilor algoritmice.
Procesul rămâne totuși relevant, dar nu pentru impactul său imediat asupra prețurilor. Importanța lui stă în ceea ce poate scoate la lumină despre practicile din culisele piețelor crypto în perioadele de criză. Dacă se confirmă că actori instituționali au accelerat deliberat colapsul unui protocol pentru a obține profit, aceasta ar forța o reevaluare a modului în care piețele descentralizate se protejează împotriva participanților care dețin o putere disproporționată de a influența prețurile.
Ce înseamnă toate acestea pentru investitori și pentru industrie?
Povestea colapsului Terra și a acuzațiilor aduse firmei Jane Street deschide o discuție care merită purtată cu atenție.
Investitorii individuali ar trebui să rețină, înainte de orice altceva, că mecanismele algoritmice de stabilizare, oricât de elegante ar fi pe hârtie, pot fi vulnerabile în fața actorilor cu resurse și sofisticare tehnologică net superioare. Randamentele ridicate, cum erau cele oferite de protocolul Anchor, trebuie privite cu scepticism, deoarece de obicei maschează un risc pe care investitorul obișnuit nu are instrumentele să-l evalueze corect.
Industria crypto, la rândul ei, primește o confirmare a nevoii de mecanisme mai robuste de protecție a lichidității. Ar fi nevoie de instrumente similare cu circuit breakers-urile de pe piețele bursiere tradiționale. Faptul că un singur actor sau un grup restrâns de actori a putut, cel puțin teoretic, să destabilizeze un ecosistem de 40 de miliarde de dolari arată o fragilitate structurală pe care nicio reglementare externă nu o rezolvă singură.
Iar firmele de tranzacționare cantitativă primesc un semnal pe care nu și-l pot permite să-l ignore: piețele DeFi, deși nereglementate în mare parte, nu sunt un spațiu fără consecințe juridice. Instanțele americane au arătat în mod repetat că sunt dispuse să aplice principii din legislația existentă privind frauda și manipularea chiar și acolo unde un cadru de reglementare specific pentru activele digitale încă nu există.
Indiferent de verdictul final, procesul Jane Street va rămâne un reper în istoria pieței de criptomonede. Nu doar prin ceea ce va dezvălui despre colapsul Terra, ci și prin precedentele pe care le va stabili privind responsabilitățile actorilor instituționali într-un spațiu care încă își caută regulile.
