Au trecut aproape patru luni de la momentul în care sectorul vault-urilor de randament din finanțele descentralizate a pierdut peste 4 miliarde de dolari într-un colaps în cascadă. Efectul de domino a pornit de la Stream Finance, s-a propagat prin Elixir și deUSD, apoi a lovit în plin unul dintre cei mai mari gestionari de capital din ecosistem.
MEV Capital, o firmă cu birouri în Vilnius și Dubai, nu a reușit să supraviețuiască furtunii.
Săptămâna trecută, publicația The Big Whale a confirmat că Belem Capital, un fond luxemburghez, preia operațiunile MEV Capital, după ce activele gestionate de firmă s-au prăbușit cu 80%, de la 1,5 miliarde de dolari la doar 300 de milioane.
Povestea MEV Capital depășește cu mult cadrul unui simplu administrator de fonduri care a greșit o strategie. E o radiografie a fragilității sistemice din DeFi, a felului în care interdependențele ascunse dintre proiecte aparent independente pot transforma o pierdere locală într-o catastrofă globală.
Iar pentru investitorii care confundă randamentele mari cu siguranța, ceea ce s-a întâmplat ar trebui să funcționeze ca un semnal de alarmă.
Ce era MEV Capital și cum funcționa?
MEV Capital activa în spațiul finanțelor descentralizate încă din 2020. Firma se prezenta drept un manager de investiții și risc, specializat în strategii de randament pe lanțuri EVM, adică pe blockchainuri compatibile cu Ethereum.
Concret, echipa lor administra vault-uri pe platforme precum Morpho și Euler, unde utilizatorii depuneau stablecoini, în special USDC, și primeau un randament anual care, în unele perioade, depășea 12%.
Modelul lor de afaceri se baza pe ceea ce în industrie se numește „curatoriat de risc”. Curatorii nu dețin platformele de împrumut, ci gestionează parametrii de risc ai vault-urilor. Practic, ei decid ce tipuri de garanții pot fi acceptate, care sunt pragurile de lichidare și ce strategii de recirculare a capitalului urmează să fie aplicate.
Firma avea circa 15 angajați, o echipă preponderent franceză, și fusese fondată de Laurent Bourquin, fost angajat al Société Générale.
La apogeu, MEV Capital gestiona active de 1,5 miliarde de dolari. Clienții erau în mare parte instituționali, de la bănci și fonduri de investiții până la family offices. Printre aceștia, conform The Big Whale, se număra și SG Forge, o subsidiară a Société Générale.
Mecanismul care a generat colapsul
Pentru a înțelege ce s-a întâmplat, trebuie explicat un concept central: împrumuturile recursive, sau ceea ce în jargonul industriei se numește „looped leverage”. Pe scurt, un utilizator depune un activ, să zicem USDC, într-un vault și primește un token care reprezintă acel depozit, cum ar fi xUSD de la Stream Finance sau deUSD de la Elixir.
Apoi folosește acel token drept garanție pentru a împrumuta și mai mulți stablecoini. Procesul se repetă de mai multe ori și generează un efect de levier care amplifică atât câștigurile, cât și pierderile.
Problema apare când unul dintre aceste active-garanție își pierde valoarea. Dacă tokenul xUSD, care ar trebui să valoreze un dolar, scade brusc la 50 de cenți, toate pozițiile construite pe baza lui devin subcolateralizate.
Lichidările automate se declanșează în cascadă, iar vânzările forțate deprimă și mai mult prețul activului afectat. În finanțele tradiționale, fenomenul poartă numele de „spirală de lichidare”.
În DeFi, se desfășoară cu o viteză mult mai mare, pentru că totul rulează automat prin contracte inteligente, fără intervenție umană, fără pauze de reflecție.
Exact asta s-a întâmplat la sfârșitul lunii octombrie 2025. Stream Finance, un protocol care oferea randamente de până la 18% pe depozite de USDC prin stablecoinul său xUSD, a recunoscut pe 3 noiembrie că un administrator extern de fonduri a pierdut 93 de milioane de dolari. Suma reprezenta o parte semnificativă din activele care garantau stabilitatea xUSD.
Imediat după anunț, platforma a înghețat retragerile, iar xUSD a scăzut de la un dolar la 43 de cenți în câteva ore. În zilele următoare, prețul a continuat să cadă, ajungând la 7-14 cenți. Practic, un activ mort.
De la Stream Finance la Elixir și mai departe
Colapsul xUSD nu s-a oprit la granițele Stream Finance. Alte proiecte din ecosistem aveau expunere directă sau indirectă la acest activ, iar cel mai vulnerabil dintre ele era Elixir.
Stablecoinul deUSD, emis de Elixir, era parțial susținut de fonduri gestionate prin Stream. Datele disponibile arată că Stream Finance deținea aproximativ 90% din totalul ofertei de deUSD, echivalentul a vreo 75 de milioane de dolari.
Când Stream s-a prăbușit, deUSD a pierdut și el ancorarea la dolar. Pe piețele secundare, prețul a coborât până la 86 de cenți, iar în unele momente și mai jos. Situația a fost agravată de faptul că deUSD era acceptat drept garanție pe platforme de împrumut precum Compound.
Oracolele de preț ale Compound afișau încă o valoare de 1,06 dolari pentru deUSD, în timp ce piața reală îl evalua sub un dolar. Discrepanța a fost exploatată rapid de oportuniști care cumpărau deUSD ieftin de pe piață, îl depuneau ca garanție la valoarea umflată afișată de oracol și reușeau să împrumute mai mulți stablecoini decât ar fi avut dreptul în condiții normale.
Impactul cumulat a fost sever. Din cele aproximativ 10 miliarde de dolari blocate în vault-uri de randament din sectorul DeFi, aproape jumătate s-a evaporat în luna următoare. Datele DeFiLlama arată că sectorul curatorilor de risc a scăzut la circa 6 miliarde de dolari, iar recuperarea de atunci a fost lentă și incompletă.
MEV Capital: de la 1,5 miliarde la 300 de milioane
MEV Capital a fost prins în mijlocul acestui lanț de domino. Vault-urile USDC gestionate de firmă pe Morpho aveau expunere directă atât la deUSD de la Elixir, cât și la xUSD de la Stream Finance. Ambele și-au pierdut practic toată valoarea.
Depunătorii din vault-urile MEV Capital de pe Ethereum au suferit pierderi de 3,5%, în timp ce cei de pe Arbitrum au pierdut 12%. La prima vedere, cifrele par modeste în raport cu prăbușirea totală a xUSD sau deUSD. Dar contextul contează: mulți dintre acești investitori erau instituționali și credeau că plasează capital într-un produs de tip „money market”, cu risc minim. Pentru ei, impactul real nu a fost atât financiar, cât de încredere.
Pierderile directe ale MEV Capital sunt estimate la peste 10 milioane de dolari, conform surselor citate de The Big Whale. Adevărata lovitură a venit însă din fuga capitalului. Investitorii și-au retras masiv fondurile, activele gestionate au scăzut de la 1,5 miliarde la 300 de milioane de dolari, iar veniturile firmei, bazate pe comisioane de administrare și performanță, s-au prăbușit proporțional. O evaporare de 80% în câteva săptămâni.
Intern, situația a devenit rapid nesustenabilă. Din cei 15 angajați, aproximativ 10 au părăsit firma. CEO-ul Laurent Bourquin, conform unor surse apropiate citate de The Big Whale, „și-a luat o pauză”. O retragere care a afectat grav credibilitatea organizației exact în momentul în care aceasta avea cea mai mare nevoie de conducere vizibilă.
Preluarea de către Belem Capital
Belem Capital, un fond reglementat cu sediul în Luxemburg, fusese până atunci partenerul instituțional al MEV Capital. Fondul oferea băncilor și fondurilor de investiții acces reglementat la strategiile DeFi operate de MEV Capital. Altfel spus, Belem era fața oficială, iar MEV Capital, brațul operațional.
Când MEV Capital a intrat în criză, Belem a decis să preia direct controlul. Într-un comunicat publicat săptămâna trecută, fondul a anunțat că internalizează echipa de management instituțional a MEV Capital. Un reprezentant al Belem Capital a explicat că obiectivul lor a fost din totdeauna să sprijine băncile și investitorii instituționali în DeFi, iar prin această operațiune controlează acum intern atât managementul, cât și execuția on-chain.
Mișcarea vizează recâștigarea încrederii unor clienți care au devenit extrem de exigenți în privința standardelor de risc, după pierderile succesive din ultimii ani. Belem speră să recupereze o parte dintre clienții MEV Capital, inclusiv SG Forge.
Separat, platforma de tokenizare Midas Capital a anunțat că a încheiat orice relație de afaceri cu MEV Capital, transferând administrarea produselor mMEV și mevBTC către RockawayX.
Randamentul este risc
Colapsul MEV Capital și al sectorului vault-urilor de randament din toamna lui 2025 nu a fost un accident izolat. E expresia unei tensiuni pe care DeFi o poartă de la începuturi: promisiunea de randamente mari pe active considerate sigure, în cazul de față stablecoini, necesită strategii complexe și adesea opace, care introduc riscuri pe care investitorul obișnuit rareori le înțelege, iar uneori nici nu le poate vedea.
Randamentele de 12-18% pe depozite de USDC nu apar de nicăieri. Ele se nasc din împrumuturi recursive, din farming de lichiditate, din arbitraj între protocoale și din expunere la contracte inteligente cu diverse grade de auditare. Fiecare strat adăugat de complexitate adaugă și un strat de risc. Când totul merge bine, investitorul vede doar procentul de randament. Când ceva se strică, descoperă dimensiunea reală a expunerii.
Un raport publicat în decembrie 2025 de curatorul Steakhouse Financial a atras atenția asupra unui alt tip de risc emergent, legat de activele din lumea reală (RWA) aduse în DeFi. Fondul tokenizat mF-ONE, emis de Midas Capital, a înregistrat o scădere de 2%, cauzată de falimentul unui furnizor de piese auto din portofoliul fondului real. Scăderea nu a fost suficient de mare pentru a declanșa lichidări, dar a ridicat semne de întrebare despre un fenomen relativ nou: importul riscurilor din economia reală direct pe blockchain.
Firma de management al riscului Chaos Labs a analizat episodul și a concluzionat că „randamentul este risc” și că ceea ce se află off-chain nu e neapărat sigur. Argumentul lor a fost că simpla tokenizare a unui activ din lumea reală nu elimină riscurile asociate lui, ci le mută într-un mediu unde lichidarea este automată și unde investitorii au și mai puțin control asupra deciziilor de portofoliu ale emitentului.
Steakhouse Financial a contestat raportul, acuzând Chaos Labs de prezentări selective și inexactități. Fondatorul Steakhouse, Sébastien Derivaux, a insistat că mF-ONE este adecvat ca garanție în vault-uri de randament ridicat. Schimbul de replici a scos la suprafață o problemă recurentă din ecosistemul DeFi, și anume lipsa unor standarde unanim acceptate de evaluare a riscului.
Curatorii care au supraviețuit și cei care nu
Nu toți curatorii au fost loviți la fel de tare. Gauntlet, de exemplu, a reușit să își mențină activele la aproximativ 1,3 miliarde de dolari, preluând chiar poziția de lider pe piață de la Steakhouse Financial, care gestionează acum în jur de 1,26 miliarde. Ambele firme au beneficiat, ironic, tocmai de pierderea de încredere în MEV Capital, atrăgând o parte din capitalul care fugea.
Re7 Labs, un alt curator cu expunere semnificativă la deUSD și la USDX de la Stable Labs, care la rândul lui s-a deancrat cu 85%, a gestionat criza cu o comunicare aproape inexistentă. Timp de săptămâni, utilizatorii nu au primit actualizări concrete, iar firma a mers până la a amenința cu acțiuni legale un autodeclarat „avertizor” care ridicase public problema în numele deponenților.
Platformele de împrumut permisive precum Morpho și Euler au adoptat o poziție de neutralitate. Ambele au susținut că ele oferă doar infrastructura, iar responsabilitatea revine curatorilor care configurează parametrii vault-urilor. Morpho a introdus ulterior avertismente vizuale și a suspendat depozitele în vault-urile afectate.
Euler a eliminat din interfață vault-urile compromise. Au apărut și dashboard-uri de transparență, susținând narativul „caveat emptor”, expresia latină care tradusă liber înseamnă „cumpărătorul să fie atent”.
Îndoieli persistente
Chiar și proiectele care au trecut prin criză fără pierderi majore se confruntă cu scepticismul pieței. Când Midas Capital a publicat recent un raport cu o inexactitate în datele privind fondul mF-ONE, reacțiile pe X au fost imediate.
Un utilizator a întrebat retoric dacă vreun curator chiar citește aceste rapoarte, în timp ce altul a calificat raportarea drept „de proastă calitate”, arătând spre întârzieri și informații lipsă. E drept, ambele conturi aparțin contributorilor de la Yearn, o platformă concurentă de agregare a randamentelor, ceea ce pune într-o altă lumină tonul criticilor.
Mecanismele de aducere a activelor din lumea reală în DeFi sunt complicate prin natura lor și presupun o dependență de raportarea emitenților pentru tot ceea ce se află off-chain. Principiul fundamental al blockchain-ului, „nu te încrede, verifică”, devine greu de aplicat când activele subiacente sunt obligațiuni corporative sau fonduri de credit privat, a căror valoare reală nu poate fi confirmată on-chain în timp real.
Mai ciudat încă, utilizarea acestor active tokenizate ca garanție creează uneori situații paradoxale. Împrumutătorii ajung să primească un randament mai mic decât cel generat de garanția însăși, asumându-și în același timp și riscul de contrapartidă, și riscul activului suport. Privit din exterior, aranjamentul pare să contrazică logica economică elementară.
Ce urmează?
Sectorul vault-urilor de randament din DeFi nu a dispărut, dar s-a contractat vizibil și traversează o perioadă de reevaluare serioasă. Valoarea totală blocată în vault-urile gestionate de curatori gravitează în jurul a 6 miliarde de dolari, față de cele 10 miliarde de dinainte de criză.
O recuperare completă, dacă va veni, depinde de capacitatea industriei de a pune în practică standarde de transparență și de gestionare a riscului care să depășească stadiul declarativ.
În comunitate au câștigat tracțiune discuțiile despre sisteme de rating pentru vault-uri individuale, care ar oferi deponenților un indicator simplu al nivelului de risc, ceva similar ratingurilor de credit din finanțele tradiționale. Implementarea practică rămâne dificilă, dat fiind caracterul permisiv și descentralizat al platformelor pe care rulează aceste vault-uri.
Dacă istoria DeFi ne spune ceva, este că acest ciclu se va repeta. Randamentele mari vor atrage din nou capital, complexitatea strategiilor va crește, iar interdependențele se vor adânci, până când un nou eveniment va expune din nou fragilitatea întregului sistem. Rămâne de văzut dacă următorul ciclu va dura luni sau ani.
Cazul MEV Capital, al Stream Finance și al întregului lanț de domino din toamna lui 2025 ar trebui să rămână, măcar pentru o vreme, un memento clar: în finanțe, centralizate sau descentralizate, randamentul vine mereu cu un preț pe măsură.
